26/9/08

"Inexplicabilidad", por José García-Montalvo

Ayer por la noche, un vez finalizado el programa, Juan García (el director del espacio de economía La Plaza de Onda Cero) comentaba con cierta perplejidad la rapidez con la que la economía española se ha parado y la velocidad a la que el sistema financiero estadounidense se ha venido abajo. Según Juan era difícil de explicar. Ésta es una opinión muy compartida. Pero me pregunto que se podía esperar cuando un sector como el inmobiliario (que según las tablas input-output españolas represente directa e indirectamente el 30% de la actividad económica) se para de golpe como consecuencia de la desaparición del mayor incentivo a comprar vivienda de los últimos años (la expectativas de revalorización).

Y aquí se puede enlazar con la rápida caída del sistema financiero en Estados Unidos. La clave es el excesivo apalancamiento. En el fondo del problema está el valor de las viviendas que soportan las hipotecas que fueron empaquetas y titulizadas. El valor de los títulos depende de la probabilidad de impago de las hipotecas que, al final, depende del precio de la vivienda (dos motivos: el propietario simplemente devuelve las llaves cuando su capital neto se convierte en negativo, dejando el título sin la secuencia de rentas esperadas, y las casas embargadas se pueden vender por menos). Hagamos un cálculo sencillo: una apuesta efectuada con un 95% de deuda (nivel de apalancamiento alto pero habitual en algunas entidades y fondos) sobre un bien cuyo precio cae un 16% en un año (caída del precio de la vivienda en el último año según el índice Case-Shiller) genera un rentabilidad negativa del 320% ¿Cuánto tiempo tardaría una apuesta fuerte de este estilo en "comerse" el capital de un banco de inversión? ¿Cuánto valor pueden perder unos activos titulizados cuyo precio se ha calculado bajo el supuesto (para calcular el precio de cualquier activo o derivado siempre es necesario hacer supuestos) de que el subyacente no podía perder valor (cuando no se hacía el supuesto de crecimiento sostenido del precio)? Esta cota inferior en el precio del subyacente implica una valoración muy optimista de los títulos.

Volviendo a España. Con la certidumbre de la caída de precios de la vivienda, ¿quién puede extrañarse de que unos individuos que tienen que comprar apalancándose al 90-95% dejen de comprar?¿No era totalmente lógico esperar un parón espectacular en la compra de viviendas y sus consecuencias sobre el resto de la economía?

José García-Montalvo es profesor de Economía en la Universidad Pompeu Fabra de Barcelona y profesor del Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE)
Fuente: Blog de José García-Montalvo

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Cristóbal Cervantes
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